轻资产化之诱惑

 

　　第一，轻资产化可带来ROE(净资产收益率)的迅速提升，进而提升公司的市值。将部分资产出售，让公司资产变轻，这种外科手术式的财务“戏法”可以立即提升公司的净资产回报率，从而提升公司市值。

 

　　对于以市值管理为诉求的上市公司而言,这一方法尤其是为短期提升财务表现时所运用，通常的方式是将固定资产出售给金融租赁公司后再回租使用，或者以输出管理、输出品牌、技术合作的形式获取收入。苏宁云商在2014年将11个门店的物业以超过40亿元的价格出售给苏宁云创专项资产管理计划内所嵌套的私募基金,获利超过10多亿元,成功地实现了当年盈利。

 

　　第二，轻资产化可以带来即期现金流改善。轻资产化往往伴随着现有固定资产的出售与转让，而这种出售与转让以交易时的市场价值进行，这样就可以为企业带来即时的规模化现金流入，对改善企业的现金流状况乃至改善当年盈利状况都有巨大的帮助，如近期的“苏宁云创专项资产管理计划”以及万科和凯雷的合作等，而天安中国2014年度对于上海一处物业以及水泥业务的出售，为天安中国带来了超过10亿港元的现金收入，也帮助公司实现了年度盈利。

 

　　第三，轻资产化还可以减少对企业内部资源的依赖，带来业务的更快发展。轻资产化发展更多地依靠企业自身的品牌、技术、管理等软性要素，对于资金和资源等硬性要素则主要靠整合外部资源，从而能够突破企业自身的资源约束，在业务和营收方面实现快速规模化发展。如绿城集团为提高盈利能力、降低负债，大力发展代建业务，就是传统房企典型的轻资产化之路。

 

　　但轻资产化又不是那么简单：就第一点而言，轻资产化可以带来ROE的提升，进而提升公司市值，但这只是对上市公司而言的;就第二点而言，轻资产化可以提升公司的现金流，可这只是对坐拥大量商用物业的持有型公司而言的;就第三点而言，轻资产化可以减少对于内部资源的依赖，实现业务的更快发展，可这只是对于对产业链具有较强控制力的成熟的商业模式的公司而言的。

 

　　对于一般的商业地产企业而言，是否要走轻资产化之路，还要根据企业的实际情况和产业环境、市场环境进行选择。

 

　　轻资产化之迷惑

 

　　商业地产企业的轻资产化之路，还面临以下的难点或者困惑：

 

　　第一，持有优质商用物业资产的重资产公司有限。轻资产化的前提是必须拥有大量优质的固定资产，即公司本身应该是一家重资产型的公司。就国内商业地产目前的发展状况而言，持有大量优质资产的商业地产公司十分有限。这里的优质资产是指位于成熟商圈、处于较好的运营状态以及拥有较高的租金收入水平。

 

　　我国大多数商业地产企业由住宅开发商转型或者兼业而来，目前持有的商用物业大多属于无法散售的被动型持有，本身的地段劣势加上缺乏运营队伍与商业地产管理思维，基本都处于勉强维持状态;即使是专业的商业地产开发商如万达、中粮大悦城、华润万象城等，由于项目大多数处于培育期以及国内过高的资产估值，使得租售比表现十分难看，业绩表现如港汇恒隆广场那样优异的项目凤毛麟角，难以运用国际通用的资产证券化工具实现轻资产化。

 

　　第二，国内无风险利率高企，资产估值过高，金融工具不成熟。目前由于刚性兑付的隐形存在，使国内以信托和私募理财产品为代表的无风险利率较高，远远超过了同期银行存款利率。国内商业地产的资产估值普遍过高，资产收益率平均只有2%~3%，远远低于银行同期贷款利率，更不要说与信托产品的收益相比较了。

 

　　虽然监管层在持续推进资产证券化与REITs业务试点，但受制于商业地产的资产收益率低下的现实，只能在个案上有所突破却不具有推广意义。资产证券化和REITs业务的不成熟，使受制于较差流动性的商业地产失去了资本市场应有的支持。

 

　　第三，行业分工处于失衡状态。国内经济的快速发展赋予了各方参与者太多的机会，商业地产行业生态圈快速变化，行业分工处于失衡状态，无资源支持的纯技术型、管理型机构很难生存。从国际商业地产发展的经验来看，纯粹的运营服务商要么依附于投资机构，作为投资机构的运营服务商，要么依附于开发机构，作为开发机构的运营服务商，在此基础上才能图谋管理输出或者品牌输出式的轻资产扩张之路，否则很难在市场上生存。

 

　　也就是说运营商必须对产业链的某一段的上下游有相对较强的控制力，这样才可以实现轻资产发展模式，纯粹的轻资产模式可能只存在于为商业地产提供外围服务的行业之中。绿城代建业务的相对成功除了绿城本身的品牌、管理水平较强之外，绿城电商在成本与品质方面提供的上游支持也是十分重要的。

 

　　商业地产企业的轻资产化选择

 

　　那么，商业地产企业如何选择轻资产化之路呢?

 

　　对于重资产型的商业地产企业而言，如果有成本较低的资金渠道，比如险资、境外资金等，就可以有效降低物业持有成本。如果企业的主要项目又处于一线城市或者二线城市的核心商圈，具有较强的升值预期，那么不妨继续选择重资产之路，在获取运营收益的同时，更多地着眼于获取未来的资产升值收益。

 

　　如果企业的主要项目散布于各种等级的城市，不妨将部分项目打包出售给有关投资机构或者类REITs以实现万科和凯雷“小股操盘”式的轻资产化，或者学习苏宁云商将门店物业出售给“苏宁云创类REITs”的售后回租式的轻资产化。当然，在项目收益难以满足有关投资机构的期望时，不妨以大股东或者开发商、承租方补贴的形式使得轻资产化的交易能够成功进行，比如万达和光大安石、嘉实基金等的合作可能就暗含了这一因素。

 

　　如果商业地产企业自身没有低成本的资金渠道，自持物业的相对持有成本很高，那么与有关投资机构合作或者以资产证券化的方式实现轻资产化则是企业生存与发展的必然选择。另外，如果自持物业的升值预期有限，而机会成本又相对较高，企业也不妨进行轻资产化，即使提供以承诺保底收益的方式而付出一些成本或者承担一些风险也是值得的。

 

　　对于纯粹的运营商而言，与投资机构或者开发商结盟，成为他们的运营服务商，并运用创新金融工具来支持自己的轻资产化式的规模性发展，才是真正的可行之道。